Nová regulace

finančních trhů

Záchrana, nebo zkáza?

Sborník textů

Mojmír Hampl, Jiří Król, Josef Mládek, Pavel Kysilka

Dušan Tříska, Václav Klaus, Miroslav Singer

Klára Hájková, Petr Musílek, David Marek

Lukáš Kovanda, Tomáš Munzi

Marek Loužek (ed.)

č. 80/2009

Vydává CEP – Centrum pro ekonomiku a politiku

Opletalova 37, 110 00 Praha 1

www.cepin.cz

tel. a fax: 222 814 666

e-mail: cep@cepin.cz

Editor: Doc. PhDr. Ing. Marek Loužek, Ph.D.

Recenzent: PhDr. Ing. Ladislav Tajovský, Ph.D.

Do epub upravil Vladimír Vyskočil – KORŠACH

Vydání první, listopad 2009

ISBN 978-80-87806-45-6 epub verze

ISBN 978-80-86547-85-5 tištěná verze

Ekonomika, právo, politika č. 80/2009

Předmluva

Přestože hospodářská a finanční krize ve světě pomalu odeznívá, v Bruselu vrcholí příprava nové mohutné regulace finančních trhů, která má krizi údajně léčit nebo ji v budoucnu předejít. Zpoždění v politickém rozhodování je příznačné. Finanční krize se opět stala záminkou pro oklešťování ekonomických svobod. Už tak regulacemi zatížený finanční sektor dostane další ránu. Centrum pro ekonomiku a politiku vstupuje do této debaty novým sborníkem.

V části A uveřejňujeme texty ze semináře „Nová regulace finančních trhů – záchrana, nebo zkáza?“ ze 7. října 2009. Viceguvernér České národní banky Mojmír Hampl kritizuje nové regulační návrhy, které předložila komise Jacquese de Larosièra. Jiří Król a Josef Mládek z Ministerstva financí rozebírají jednotlivá opatření přijatá v reakci na finanční krizi. Člen představenstva České spořitelny Pavel Kysilka označuje regulační iluzi za spolupříčinu finančních a hospodářských krizí. Ekonom Dušan Tříska analyzuje státní regulaci finančních služeb z pohledu obecné ekonomické teorie.

V části B přinášíme doplňkové texty k tomuto tématu. Přetiskujeme článek Václava Klause z HN, ve kterém argumentuje, že nová regulace finančních trhů představuje zneužití myšlenky nezbytnosti regulace pro další centralizaci EU. Viceguvernér ČNB Miroslav Singer uvádí, že současná krize nebyla způsobena příčinami, jimž autoři návrhu změn přikládají hlavní váhu. Náměstkyně ministra financí Klára Hájková naopak tvrdí, že nová regulace finančních trhů je potřebná. Profesor Vysoké školy ekonomické Petr Musílek klade otázku, zda kapitálové trhy mají být vůbec regulovány. Hlavní ekonom Patria Finance Dan Marek považuje debatu o odměnách manažerů ve finančních institucích za ztrátu času. Doktorand VŠE a ekonomický redaktor časopisu Týden Lukáš Kovanda analyzuje regulaci hedgeových fondů. Doktorand VŠE Tomáš Munzi kritizuje manipulativní zneužití pojmu regulace.

V části C přetiskujeme pozici České národní banky ke zprávě skupiny vedené Jacquesem de Larosièrem k dohledu nad finančním trhem v Evropské unii z 18. března 2009.

V EU se stalo bohužel trvalou tendencí využívat každé příležitosti k prosazení kroků, které omezují pravomoci národních orgánů a přenášejí kompetence na evropskou úroveň. Pokud bude nová regulace přijata, půjde o další značné oslabení národních orgánů členských zemí nejen v oblasti dohledu nad finančním trhem, ale v hospodářské politice vůbec. Měli bychom proti tomu důrazně protestovat.

Václav Klaus

V Praze, 9. listopadu 2009

A. Texty ze semináře „Nová regulace finančních trhů – záchrana, nebo zkáza?“ (7. října 2009)

Jacques de Larosière a jeho návrhy

Mojmír Hampl

viceguvernér České národní banky

Otázka, jak bude vypadat regulace finančního trhu a dohled nad ním po současné krizi, je navýsost aktuální. Materie je to velmi rozsáhlá a proto se soustředím jen na jednu podmnožinu toho, o čem se nyní vedou mezinárodní diskuse. Budu komentovat nejžhavější současnost, tedy návrhy na nové uspořádání dohledu nad finančním trhem v Evropské unii a také myšlenkové podhoubí, ze kterých tyto návrhy vyrůstají.

Touha po větší regulaci

Nejprve k onomu podhoubí. Když předseda Evropské komise José Manuel Barroso inicioval vznik dnes už proslulé pracovní skupiny vedené Francouzem Jacquesem de Larosièrem a dal jí za úkol, aby přinesla analýzu příčin krize a návrhy institucionálních změn v regulaci a dohledu do budoucna, očekával jsem napjatě, zda se naplní jeden můj apriorní předpoklad. Počítal jsem s tím, že výstupem této komise vzhledem k jejímu designovanému předsedovi a zadavateli nemůže být samozřejmě nic jiného než následující odpověď na otázku, kde je problém: základním problémem finančního trhu v EU je, že je obecně málo regulován a hlavně, že je nedostatečně regulován a dohlížen na panevropské úrovni, na úrovni celé Evropské unie. Byl jsem rád, že mě uvedená skupina nezklamala a skutečně tuto odpověď doručila.

Velmi často se mi totiž zdá, když nyní sleduji evropské diskuse z profesionálních důvodů docela zblízka, že odpovědí skoro na každou otázku, na každý praktický problém, jehož řešení zadáte někomu v Evropské komisi je, že kořenem problému je buď nedostatečná regulace či nedostatečná evropská integrace, případně obojí.

Možná je tato odpověď někdy správná, to nechci soudit, ale snaha dodat zadavateli tuto předem očekávanou odpověď by podle mého názoru neměla upozadit kritickou analýzu problémů a otevřenou diskusi. A obávám se, že se to v Evropské unii alespoň v našich aktuálních diskusích o budoucím uspořádání regulace a dohledu nad finančními trhy příliš nedaří. Jen pro pořádek, na dalších řádcích rozlišuji regulaci (tedy namalování hřiště a tvorbu pravidel hry) a dohled (dohlížení nad tím, jak jsou pravidla hráči dodržována). To první má na starosti nejčastěji ministerstvo financí (tak je tomu i v České republice), to druhé pak dohledové autority (v České republice centrální banka, v jiných zemích EU je to většinou více separátních „sektorových“ dohledových institucí).

Nové dohledové instituce

Tudíž základní myšlenka, která stojí za návrhem skupiny Jacquese de Larosièra na vznik čtyř nových celoevropských dohledových institucí (Rada pro systémová riziko při Evropské centrální bance a tři evropské agentury pro dohled nad kapitálovým trhem, bankami a pojišťovnami, které vytvoří tzv. Evropský systém finančního dohledu) je prostá: pokud existují finanční instituce, které poskytují služby na území více států Evropské unie (nadnárodně, přeshraničně), musejí být též nadnárodně dohlíženy a regulovány. Já myslím, že to není úvaha přesná.

Co ukázala krize, je spíše opak. Jak vtipně poznamenal guvernér Bank of England Marvyn King, finanční instituce jsou nadnárodní jen během života, ale národní, když umírají. Protože v Evropské unii neexistuje žádný evropský daňový poplatník, ale pouze národní fiskální suveréni, v krizi logicky každá země zachraňuje to, co je pro její národní finanční systém důležité. V krizi najednou „nadnárodní“ nemá ani v tak integrovaném celku, jako je EU, dominanci nad čistě „národním“.

Konflikt mezi tímto národním a nadnárodním prvkem systému je pak zesílen systémem tzv. jednotného pasu, kdy je možné finanční služby bez omezení poskytovat v jakékoli zemi EU (či přesněji řečeno v jakékoli zemi Evropského hospodářského prostoru) na základě toho, že daná finanční instituce získala licenci v libovolném jednom státu této integrované zóny. To je onen koncept „branchingu“, neboli poboček, který funguje na docela jiných právních základech než systém dceřiných či mateřských společností finančních institucí, které jsou právnickou osobou dle národních právních řádů. Zjednodušeně řečeno, například přeshraniční pobočka banky pak má obdobné postavení jako pobočka České spořitelny v Hradci Králové vůči České spořitelně jako české právnické osobě.

Tento koncept „branchingu“ byl předmětem debat už před krizí, ale samozřejmě zejména praktická zkušenost krize ukázala, že tento koncept je funkční jen v dobrých časech, ale nikoli ve špatných. Národní daňoví poplatníci nakonec hradili prostředky národním střadatelům v nesolventních pobočkách islandských bank ve Velké Británii, Švýcarsku či Holandsku, přestože dle pravidel jednotného trhu a jednotné licence měly vklady vyplácet (nesolventní) islandské autority, u nichž byli klienti poboček islandských bank v EU fakticky pojištěni. Národní princip právě v tomto případě zcela vytlačil nadnárodní princip integrace. Čili krize naopak ukázala, že stávající model „nedopečené“ či „nedovařené“ integrace je problém, protože nemá dotaženo to podstatné, tedy otázku, kdo platí komu ve špatných časech, na základě jakého klíče a za co přesně odpovídá.

Je přitom paradoxní, že prakticky u žádných služeb zatím plná liberalizace poskytování služeb přeshraničně nenastala a i po (žádoucí) liberalizaci přeshraničního poskytování služeb, které by mělo nastat na konci roku 2009, mnoho národních „citlivých“ služeb nadále nebude liberalizováno (doprava, zdravotní služby apod.). U fiskálně citlivých finančních služeb naopak systém volného přeshraničního poskytování existuje. Začali jsme v EU s nedotaženou integrací ze špatného konce a také to má nedobré důsledky hned v první krizi.

To, že nyní zřejmě dojde k přesunu části národních kompetencí za dohled i regulaci na úroveň celé EU, to ovšem výše uvedený problém neřeší, naopak ho prohlubuje. A to proto, že se ještě více vzdálí ten, kdo má konečnou odpovědnost a kdo zaplatí účet, tedy národní autorita a národní daňový poplatník od toho, kdo bude zejména v krizových situacích rozhodovat. Tím bude unijní autorita, za níž ovšem nejsou žádné peníze a konečná odpovědnost před národními střadateli. Ti půjdou v době krize demonstrovat před své národní autority.

Přesun kompetencí

Čili budoucím stavem světa může být, že národní autority mohou pykat už nikoli jen za své chyby (i to je bolestné a těžké), ale za cizí chyby, za rozhodnutí, na něž neměly žádný vliv. A pokud dopad dnešní krize na jednotlivé finanční systémy byl poměrně nerovnoměrný (například z 27 zemí EU 9 nemuselo přijímat žádná opatření ve svých finančních systémech), pak dopad příští krize už zřejmě bude rovnoměrnější v celé EU. Otázka je, zda právě toto je žádoucí.

To, co by bylo nutné dělat nyní, je naopak začít urychleně vytvářet zmíněný mechanismus sdílení nákladů. Teprve pak má smysl debatovat o přesunu kompetencí, nikoli naopak. Debatu o sdílení nákladů však de Larosière zcela pomíjí. Je obtížná a politicky komplikovaná, ale nutná.

Za další spornou tezi uvedené de Larosièrovy zprávy považuji tvrzení, že pro poskytování zboží nebo služeb je třeba nutně dosáhnout nadnárodního sjednocování technických pravidel či zvyklostí. Nejsem si jist. Například pro volný evropský trh s automobily není nezbytně nutné, aby vozy ve Velké Británii měly volant na levé straně jako na zbytku kontinentu. Pro dramatické snížení obchodních bariér po celém světě a růstu mezinárodního obchodu v posledních dekádách nebylo nutné vytváření celosvětových dohledových a vynucovacích agentur a přesun národních kompetencí na takové agentury, jako je automaticky předpokládáno u poskytování finančních služeb na trhu EU (Světová obchodní organizace takovou celosvětovou regulační institucí samozřejmě není).

Ale to není vše, co zpráva nevysvětluje, bere jako dané či co pomíjí. Zapomíná na řadu dalších důležitých věcí:

– například pomíjí vliv předkrizových evropských hospodářských politik a evropských makroekonomických nerovnováh na finančních stabilitu jednotlivých národních ekonomik;

– nevěnuje se možným budoucím úlohám měnové politiky například při stabilizaci některých volatilních cen aktiv;

– nevěnuje se tomu, jak by měly být konstruovány budoucí fiskální politiky, aby nezhoršovaly cyklické pohyby ekonomiky (před touto krizí fiskální politiky působily spíše procyklicky);

– neřeší problém obtížné koordinace dohledů a regulátorů na národní úrovni v jednotlivých zemích, což se ukázalo jako zcela zásadní problém v mnoha zemích;

– nedává žádná dobrá vodítka v otázkách předcházení problému morálního hazardu či ex-ante definování systémové významnosti finančních institucí a ani v dobré definici finanční stability (víme dobře ex-post, co je stabilita či nestabilita, obtížně ale umíme definovat finanční stabilitu ex-ante).